香港联系汇率制度
香港特别行政区联系汇率制度（Hongkong linked exchange rate system），是指1983年10月17日在香港实行的汇率制度，指将港元与美元相挂钩，按照固定的汇率进行纸币的发行与回收的一种货币制度。在香港，纸币是由汇丰银行、渣打银行（香港）有限公司和中银国际控股有限公司三家指定的商业银行发行的。在联系汇率制度下，发钞银行在发行港币时，首先要向香港全融管理局交付美元，换取无息的“债务证明书”，并将交付的美元拨人外汇基金账户，用以作为发行港币的依据。
香港特别行政区的货币制度历经多次变革，从19世纪的银本位制到1935年因全球性白银危机而放弃银本位制，转而实行英镑汇兑本位制。第二次世界大战后，由于英国经济衰退和国际收支失衡导致英镑持续贬值，1972年英国爆发国际支付危机并宣布英镑自由浮动，为避免影响，香港政府同年7月放弃英镑汇兑本位制，改为与美元挂钩。1974年，面对国际外汇市场的剧烈波动和政府外汇基金干预困难，香港自1974年11月25日起实施自由浮动汇率制度，最终形成了现行的联系汇率制度。2008年以来港元汇率波动放大，触弱压力显现。2014~2015年，美国联邦储备银行开始退出量化宽松政策，但美联储升息预期延后，叠加欧央行负利率政策、美港利差维持低位以及“沪港通”等因素，资金涌入香港特别行政区，港元需求持续强劲。2018~2019年，在中美经济周期分化、香港政治风险上升的背景下，联系汇率制度的内在矛盾愈演愈烈，市场对于香港货币制度的担忧达到高潮。2020年，新冠疫情缓解了香港联系汇率制度危机，但其内在矛盾并没有消散。
香港的联汇制度属于货币发行局制度，具备以下特点：货币基础得到美元资产的十足支持，货币基础的任何变动都必须有美元资产按固定汇率计算的相应变动完全配合。香港金融管理局提供兑换保证，承诺在7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元，并在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。金管局透过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率的稳定。
名词定义
香港特别行政区联系汇率制度，是指1983年10月17日在香港实行的汇率制度，指将港元与美元相挂钩，按照固定的汇率进行纸币的发行与回收的一种货币制度。在香港，纸币是由汇丰银行、渣打银行（香港）有限公司和中银国际控股有限公司三家指定的商业银行发行的。在联系汇率制度下，发钞银行在发行港。
产生背景
20世纪，香港共实行过6种汇率制度。在1935年以前是银本位制。1935年以后实行的是纸币本位制和固定汇率制。港元先是与英镑挂钩，1英镑兑16港元；1949年英镑贬值30.5%后，港元兑英镑的汇率相应调整为1英镑兑14.5455港元。1972年6月起英镑开始自由浮动，港英政府则于同年7月宣布港元与美元挂钩，汇率定为1美元兑5.56港元，并允许在2.25%的幅度内上下浮动；1973年，美元再度贬值，港元兑美元的汇率变为1美元兑5.8港元。从1974年11月起，香港特别行政区改用浮动汇率制，并放弃了与美元挂钩的管理浮动汇率制，而港元开始与所有的硬通货币自由兑换。在1978年后的5年内，香港经济不断恶化，外贸逆差和通货膨胀居高不下，加上港币自由发行制度在保障上的不足，多次发生挤兑事件，使这种自由浮动汇率制出现了崩溃的迹象。
1982年9月，恒隆银行因挤兑而被港英政府收购；1983年初，7家接受存款的公司倒闭，同年9月24日，受中英政府关于香港问题谈判的影响，发生港元危机，人们大量抛售港元而收购美元，港元在外汇市场上暴跌，对美元的汇率逼近10元大关，港汇指数也锐挫至57.2的历史最低水平。同年10月15日，在一个由港督尤德、财政司彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的会议上，港英政府宣布放弃不干预货币市场的原则，转而接受经济学家格林伍德的建议，建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说，当时有人提议将汇率钉住在1∶8的水平，因为这个数字在中文里有“发财”的谐音，但这个建议被彭励治拒绝了，他认为这会给人一种未经科学计算的印象。最终，彭励治坚持将汇率定为1：7.8。随后，在10月17日，港英政府正式宣布实行联系汇率制度，确定1美元兑换7.8港元的官方汇率。
历史沿革
香港特别行政区的货币制度历经多次变革，从19世纪的银本位制到1935年因全球性白银危机而放弃银本位制，转而实行英镑汇兑本位制，将港元与英镑挂钩。第二次世界大战后，由于英国经济衰退和国际收支失衡导致英镑持续贬值，1972年英国爆发国际支付危机并宣布英镑自由浮动，为避免影响，香港政府同年7月放弃英镑汇兑本位制，改为与美元挂钩。1974年，面对国际外汇市场的剧烈波动和政府外汇基金干预困难，香港自1974年11月25日起实施自由浮动汇率制度，最终形成了现行的联系汇率制度。
前期运作
香港特别行政区作为一个小型开放经济体，由于缺乏持续稳定赚取外汇的能力及避免货币波动的有效手段，将本币与主要贸易伙伴的货币挂钩成为一种必要选择。1983年，香港实施了联系汇率制度，初期设定为7.8港元兑换1美元，后于2005年调整为7.75至7.85港元兑1美元的区间内浮动。根据这一制度要求，港元的基础货币供应量变化需通过相应金额的美元资产来支撑。
自2010年起，香港持有的外汇储备大约是其基础货币总量的两倍左右，这为维护港元汇率和整体金融市场的稳定提供了强有力的支持。同时，香港金融管理局采用自动利率调节机制，并严格执行兑换保证承诺以确保港元对美元汇率处于既定范围内。当市场上港元供给过剩导致其接近强方兑换界限时（即超出7.75），金管局会出售港元购进美元，从而增加市场上的港元流动性、降低利率水平，促使部分资金外流；反之，如果港元需求旺盛使其触及弱方兑换界限（即低于7.85），则金管局将买入港元卖出美元，减少港元流通量并提高借贷成本，吸引更多外部资本进入香港特别行政区市场。这种双向操作有助于保持港元价值在一个相对狭窄且可控的范围内波动。
稳步运行
1984至2007年，香港联系汇率制度整体运行良好，并成为稳定香港市场信心和金融中心地位的支柱。然而，2008年以来港元汇率波动放大，触弱压力显现。金融危机期间，受全球信贷紧缩、资金调回周转、美港利差回落以及新股上市集资等影响，大量资金流入香港，港元汇率多次触及强方兑换保证。2014至2015年，美国联邦储备银行开始退出量化宽松政策，但美联储升息预期延后，叠加欧央行负利率政策、美港利差维持低位以及“沪港通”等因素，资金涌入香港特别行政区，港元需求持续强劲，港元汇率再度触及强方兑换保证。而2017年美国总统特朗普上台后，中美经贸关系急剧恶化，香港（内地与外界的商业桥梁)受到连带影响，鲁加美港利差回升。2018年港元时隔13年之后首次触发弱方兑换保证，2019年，在香港修例风波的冲击下港元汇率再次触弱，并在新冠疫情前维持偏弱的状态。2020年，受新冠疫情和油价暴跌冲中击，美联储出台新的量化宽松政策，美元指数持续下行、美港利差回落，叠加股票投资相关的港元需求增加，港元汇率快速转向强方位。但港元并不是唯一走强的货币，不少新兴经济体货币（如人民币、南非兰特、印度卢比及东南亚国家货币等)同期均有明显升值。
异常波动
2007年，以来港元汇率的异常波动主要来自香港联系汇率制度内在，冲突的激化。香港特别行政区与内地经济联系紧密，但在货币上与美元挂钩，因此货币政策容易出现与经济周期不同步的情况。当中美经济周期同步（2007年之前)时，二者相安无事，联系汇率制度平稳运行。当中美经济周期分化（2012年以来）时，香港的利率政策和经济基本面出现结构性背离，港元汇率走势异常，联系汇率制度遭到质疑，理论上，利率政策和经济基本面存在两种背离情况。是与实体经济相比长期过度的宽松，刺激金融投机、资产泡沫攀升和通胀高企。二是与实体经济相比过快的货币紧缩，引发金融收缩、内需冷却、社会冲突加剧，前一种情况主要发生在全球金融危机期间，而后一种情况在2012年后占据主导。2018至2019年，在中美经济周期分化、香港特别行政区政治风险上升的背景下，联系汇率制度的内在矛盾愈演愈烈，市场对于香港货币制度的担忧达到高潮。2020年，新冠疫情缓解了香港联系汇率制度危机，但其内在矛盾并没有消散。后疫情时代，随着中美冲突加剧、内地转向“双循环”新发展格局、中国香港对内地经济的依赖进一步上升，香港经济周期和货币政策的裂口可能放大，联系汇率的社会成本和制度风险也将愈加凸显。
主要内容
香港政府要求发钞银行在增发港元纸币的同时，必须按照1美元兑7.8港币的固定汇率水平向外汇基金缴纳等值美元，以换取港币的债务证明书，并使港币的发行重新获得百分之百的外汇准备金支持。而回笼港币时，发钞银行可将港币的负债证明书交回外汇基金换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场，即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换，而其他持牌银行把港元现钞存人发钞银行时，发钞银行也要以等值的美元付给它们。这两个联系方式对港元的币值和汇率起到了重要的稳定作用。
（1）从1983年10月17日起，发钞行增发的港币，一律以1美元合7.8元港币的比价，事先用美元现钞向外汇基金换取等值的港元负债证明书。
（2）港元现钞从流通中回流后，发钞行可以用相同的比价向外汇基金换回美元及赎回负债证明书。
（3）发钞行以同样的方式为其他银行提供和收回港元现钞。
（4）1美元兑换7-8港元的固定汇率只适用于发钞行和外汇基金之间，发钞行和其他银行之间以及银行同业、银行与客户之间的港元现钞交易全部按市场汇率进行。
运作机制
在香港特别行政区的公开外汇市场上，港元的汇率是自由浮动的，即无论在银行同业之间的港币存款交易（批发市场），还是在银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场），港币汇率都是由市场的供求状况来决定的，实行市场汇率。一方面，政府通过对发钞银行的汇率控制，维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系；另一方面，通过银行与公众的市场行为和套利活动，使市场汇率在一定程度上反映现实资金供求状况。联系汇率使市场汇率在1：7.8的水平上做上下窄幅波动，并自动趋近之，不需要人为去直接干预；市场汇率则充分利用市场套利活动，通过短期利率的波动，反映同业市场情况，为港元供应量的收缩与放大提供真实依据。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，是香港联系汇率制度最重要的机理。
发行
中国香港当前的联系汇率制度属于货币发行局制度，完全挂钩美元。货币发行局制度的理论基础，在于经济体与挂钩国的经济周期基本保持一致。中国香港作为一个开放的地区，资本账户完全开放、经济模式高度全球化，经济周期外部主要经济体的影响很大，其货币政策上与美国周期同步，有利于在自由资本条件下的经济和金融稳定。因此，选择联系汇率制度有着较强的历史因素。伴随着中国香港与内地越来越广泛的经济联系，这个理论基础在每个美元的加息周期中都会被质疑，引发港元是否需要与美元“脱钩”的讨论。
香港特别行政区的联汇制度属于货币发行局制度，具备以下特点：
维稳
中国香港没有自己的国家银行，由金管局代为履行相关职能。对于金管局来说，外汇储备为其资产，货币基础为其负债。中国香港的货币基础，包括负债证明书、政府发行的流通纸币及硬币（中国香港流通的纸币主要为负债证明书，即三家发钞行——汇丰银行、中银香港和渣打银行所发行的纸币；政府仅发行十元面值的纸币和硬币）、银行体系在香港金融管理局开设的结算账户结余，以及金管局代表政府发行的外汇基金票据和债券。
在联系汇率制度下，美元兑港元拥有7.75-7.85的强方和弱方兑换保证。金管局通过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺，来维持港币汇率的稳定。当港币兑美元出现升值压力触及7.75的汇率上限时，触发强方保证，金管局则向银行卖出港币买入美元；当港币兑美元出现贬值压力触及7.85的汇率下限时，触发弱方保证，金管局则向银行买入港币卖出美元。
香港金融管理局透过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率的稳定。
主要特点
香港特别行政区的联系汇率制度被认为是一个合适的货币体系。由于实行百分之百的发钞准备制度，使联系汇率制本身具有抑制通货膨胀的效应。一方面，可避免信用发行制度下滥发钞票行为的发生；另一方面，可避免通过发行货币弥补财政赤字情况的发生。这便从制度上杜绝了人为因素造成的通货膨胀。此外，联系汇率制具有内在的套机制，可使市场汇率自动地向发钞汇率靠拢。“套戥”是指当市场上美元汇率升至7.8港元以上时，一般持牌银行会以1：7.8的汇率将多余的港元现钞交还发钞银行，然后把换回的美元按市场价格抛出并赚取其中的差价。发钞银行也会用港元以7.8的汇率向外汇基金兑换美元，然后以高于7.8的汇价出售美元。这样，市场上美元供给就会增加，港元逐渐减少，即“通货的自动收缩”，结果美元汇率下降，港元汇率逐渐上升，市场汇率逐渐向联系汇率水平回拢。并且，套戥活动引起港元供应量的收缩，导致港币短期利率上升，引发套利活动，对港币的需求增加，港元的市场汇率也会相应上浮。相反，在港元升值时，反向操作。因此，香港联系汇率制具有内在的自动稳定机制。
联系汇率制的优点是它减少了投机而引起的汇率波动，减少了经济活动中的不确定性，便于成本核算、盈利估计和结算，有利于促进国际贸易的发展和国际资本的流动。此外，联系汇率制可以束缚政府稳定了港元。
优点
香港历次所采取的汇率制度基本都与当时国际货币体系的变迁有关，但联系汇率制度却是一个例外，与其说它是经济波动的结果，还不如说是在特定历史背景下，社会、政治和经济发展的产物。联系汇率制度是伴随中英关于香港主权问题的谈判而产生的，它从出现的第一天起，就与香港的“九七”平稳过渡和未来的稳定繁荣密切相关。20 多年来，香港经济运行良好，其国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心的地位不断得到巩固和加强，港元信誉卓著，坚挺走俏，显然联系汇率制度功不可灭。1983年以来的历次全球性、区域性的经济灾情和政治风波中、中英之间的一系列大小摩擦中，以及发生在东南亚及香港特别行政区的金融风暴中，港元的市场汇率波动从未超出过1%的水平，这足以证明联系汇率制度相对于其社会政治背景的合理性。
联系汇率制度真正成为香港金融管理制度的基础，是在经历了一系列金融危机和1987年股灾之后的事情。主要是香港金融管理当局为完善这一汇率机制，采取了一系列措施来创造有效的管理环境，如与汇丰银行的新会计安排、发展香港式的贴现窗、建立流动资金调节机制、开辟政府债券市场、推出即时结算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美元利率的变动范围，以保障港元兑美元的稳定。而联系汇率制度最有力的一种调节机制，还在于具有广泛约束范围和垄断性质的“利率协议”，其中还包括了举世罕见的“负利率”规则，它通过调整银行的存、贷利率，达到收紧或放松银根、控制货币供应量的目的，至今仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。
联系汇率制度有其独特的经济现实基础和技术操作因素。香港经济是小岛经济，缺乏资源，外资在经济中占有相当大的比重，受许多不可控的外部因素的制约，所以用利率或货币供应量作为货币政策目标显然不切实际；而为了减少国际贸易中的外汇风险，缔结长期贸易契约和集中国际资本，而采取钉住美元、稳定汇率的办法，应该是一个正确的选择。此外，美元作为国际储备资产和国际货币的重要地位是已经确立了的，在未来若干年还不大可能发生动摇，并且美元是香港特别行政区贸易的主要结算货币，因而钉住美元也是具有现实经济价值的。从技术操作角度看，联系汇率制度集中了世界许多重要汇率制度的优点，特别是将联系汇率与市场汇率结合了起来，并在调节机制上沿用了香港历史上商业制度的一些优秀做法，加上十几年的创新和完善，它已臻于成熟，运作起来得心应手，功效显著，并为香港社会和市场所接受和习惯。一方面投机者从来无法从正面进攻香港汇率，另方面积极意义上的市场参与者真正进行套利活动的也很少。香港金融管理局的成立和其调控力度的日益增强，稳定的外汇储备，也为维持联系汇率制度提供了重要的保障。
缺点
香港特别行政区的联系汇率制度，其主要缺陷表现在：第一，在联系汇率制度下，货币管理局不能通过汇率变动调节国际收支状况。第二，在联系汇率制度下，香港货币政策独立性丧失。由于实行联系汇率制，香港要跟随美国的货币政策，但香港与美国的经济周期却不尽一致。这样，在联系汇率制度下，没有什么空间让金管局可运用独立的利率政策达到价格稳定或促进经济增长的目标。第三，在联系汇率制度下，香港的外汇储备不能完全满足兑付要求。流通中的港元现钞虽然有百分之百的外汇储备支撑，但银行贷款却没有美元作担保。银行贷款的乘数作用使货币供应量增加，超出了基础货币的数量。如果市场对港元失去信心，将港元全部兑换为美元则现有的美元储备无法支撑联系汇率。因此，联系汇率制存在一个制度上的缺陷，就是实际上不能保证港元有百分之百的外汇储备作为担保。
发展趋势
世界上没有完美的汇率制度。香港特别行政区在1983年推出联系汇率制度，既有当时中英两国就香港前途进行谈判的时代背景，也与第二次世界大战后美元在国际货币体系中的地位密不可分，但在过去的三十年间，中国内地的经济经历了跨越式的发展，跃升成为全球第二大经济体，同时香港与内地的经贸交往不断加深，与内地经济的共振频率显著增强。
优化联系汇率制度
优化联系汇率制度有利于增强香港货币政策的灵活性和主导权。港元与美元挂钩的联系汇率制度意味着香港必须跟随美元的利率走势，无法根据本地经济发展情况制定相应的货币政策和长期政策目标。美联储一直以美国境内的充分就业与物价稳定为双重目标，本轮加息的目的正是在于压低疫情后宽松货币政策所形成的持续性高通胀。而香港特别行政区不仅暂无高通胀之虞，本地经济的复苏步伐更是会因加息而放缓。
港币与人民币挂钩时机成熟
港币与人民币挂钩的客观条件愈发成熟。一方面，目前全球仍采用联系汇率或挂钩汇率制度的仅有保加利亚、波黑以及英法海底隧道海外领地等极少数国家和地区，且均选择与母国或经贸往来最为密切的经济体的货币进行挂钩。即便是新加坡等参考货币篮子调节汇率的经济体，也均会选择对经贸往来更为密切的国家/地区的货币赋以较大权重，改革开放以来，中国内地的经济实力显著增强，香港特别行政区与内地经济走势的相关性亦稳步提升；在贸易领域，作为国际性的贸易中心，2021年香港贸易体量中60%以内地为目的地，51%的转口货物原产地为内地，而美国在这两项指标中的占比均不到10%，在资本市场领域，恒生指数的64支成分股中，有超过40家为内地企业，2020年与2021年在港交所募资额排名前五位都是内地的科技及物流企业；同时，近年来香港与内地资本市场互联互通也在进一步扩大，沪港通、深港通、债券通、理财通等创新模式纷纷落地。另一方面，新冠肺炎疫情以来，中国内地经济实现了较快复苏，人民币在过去两年间是全球少数对美元保持而值稳定的货币。加上2022年1月香港特别行政区市场人民币存款金额重回10000亿元大关，也为港而尝试与人民币挂钩奠定了坚实的离岸人民币可兑换货币基础，综上，香港与内地经器、金融合作的日趋深化、人民币汇率在合理均衛水平上的基本稳定以及离岸人民币市场的扩大，共同促成探讨港元汇率适度盯住人民币（或参考包括人民币在内的篮子货币自由浮动）的时机已然成熟。
探索港币与人民币挂钩
探索港币与人民币挂钩有助于进一步筑牢香港全球离岸人民币业务枢纽地位，助力人民币国际化。香港特别行政区长期以来一直是全球最大的离岸人民币中心“十四五”规划纲要提出将进一步强化香港作为全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心的地位。与此同时，近年来人民币在贸易领域的计价结算职能进一步巩固；在金融领域的计价交易职能稳步增强；在全球外汇储备中的占比不断提升，国际货币基金组织（IME）最新发布的"官方外汇储备货币构成 （COFER）”数据显示，2021年第四季度，人民币在全球外汇储备中的占比由三季度的2.66%升至2.79%，位居全球第五位，是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平，在人民币从贸易结算货币逐步向国际性储备投资货币迈进的关键阶段，依托目前香港特别行政区政经局势稳定、客观条件成熟的大环境，探索港元与人民币的适度挂钩，不仅将进一步提升香港全球离岸人民币业务枢纽的地位，同时也将有助于推动人民币国际化迈上新台阶。
意义
联系汇率制度是一个国家或地区通过让渡货币政策独立性，实现与某一强大经济体货币的联接，以保证自身货币的币值稳定。在采用联系汇率制度的四十年时间里，港币和香港金融市场整体上保持稳健，尤其是过去十余年间较好地应对了2008年全球金融危机、欧债危机、英国脱欧等外来冲击的影响。联系汇率制度有其内在脆弱性，当实行联系汇率制度的国家或地区与所挂钩国家的经济走势出现背离，而自身又无法通过利率、汇率等政策工具进行调节时，则可能引来投机力量的做空，甚至引发货币危机或金融危机。历史上，1992年乔治·索罗斯做空英镑，使得英国退出欧洲汇率体系，以及1997年亚洲金融风暴中港元联系汇率制度所经历的冲击，都是这方面的例证。
参考资料
联系汇率制度如何运作？.香港金融管理局.2025-01-10
linked-exchange-rate-system/how-does-the-lers-work.hkma.gov.hk.2025-01-09
如何看极具特色的联系汇率制度.澎湃新闻.2025-01-09